【西部宏观】美债收益率短暂熄火，还是新一轮蓄力？

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

一、美债收益率短暂熄火，还是新一轮蓄力？

本轮美债长端收益率快速上行，以油价冲高为短期触发点，核心驱动力来自实际利率抬升与远端加息预期重定价，并非完全通胀预期主导。5 月 8 日至 19日，10 年期美债收益率上行约 29bp，其中实际利率贡献约 25bp，通胀预期仅贡献约 4bp，增幅显著有限。印证本轮利率上行具备更强的 “政策预期与期限溢价驱动” 特征，而非完全通胀预期再定价。背后支撑这一定价逻辑的原因主要有三点：1）美国经济韧性较强，“高利率维持更久” 的宏观逻辑持续强化。2）油价抬升通胀风险，市场推断联储鹰派预期升温。3）美国长债供给大幅扩容，叠加日、英两大海外市场的利率外溢传导效应，内外压力共振，持续推升美债期限溢价。

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近一周，美债收益率出现技术性修复，主要来自于短期的期限溢价冲击告一段落、通胀预期小幅回落以及中性利率趋于稳定。一方面近期地缘风险逐步钝化，市场情绪趋于平稳，短期超额风险溢价充分释放。另一方面，市场对美国中性利率的定价逐步趋于稳定。此前市场围绕美国财政扩张、AI资本开支升温、经济潜在增速抬升等因素，持续重估中长期中性利率，当下现阶段各类宏观变量暂时进入平稳窗口期。往后看，若美伊地缘冲突逐步缓和、国际油价从高位持续回落，全球无风险利率有望迎来阶段性修复行情。但从中长期维度分析，此轮美债利率上行更多的是多重宏观因素共振的结果，油价运行中枢上移、美国财政扩张周期持续延续、全球主要央行加息预期增加，叠加AI产业资本开支超级周期全面启动，共同构筑了长端利率上行的核心支撑。

二、中观产业跟踪：5月钢材价格呈现冲高回落态势；截至5月29日当周，线材开工率环比上行超过10%至56.53%。铁矿石价格上涨、焦炭第五轮提价托底，叠加未来基建和城市更新（近日国务院印发《城市更新“十五五”规划》）领域的用钢需求依然有较强保障。

二、大类资产观察：截至5月29日，国内股指走势分化，发达国家大部分风险资产走强。从海外层面来看，美国经济分析局周四表示，4月美国PCE同比为3.8%，这是自2023年5月以来的最大涨幅。剔除波动较大的食品和能源成分后，4月份的核心PCE价格指数同比增长3.3%，高于前值的3.2%。

风险提示

美国通胀超预期、全球经济放缓超预期、全球地缘政治扰动频发。

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正文

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一

美债收益率短暂熄火，还是新一轮蓄力？

本轮美债长端收益率快速上行，以油价冲高为短期触发点，核心驱动力来自实际利率抬升与远端加息预期重定价，并非完全通胀预期主导。从时间线来看，近期美债收益率主要经历了两端变化：分别为5 月 8 日至 19日，对应10名义美债收益率达到短期高点。5月19日-近期，对应美债收益率从高位回落，并窄幅震荡。从数据来看，第一段时间，10 年期美债收益率上行约 29bp，其中实际利率贡献约 25bp，通胀预期仅贡献约 4bp，增幅显著有限。若长端上行由通胀预期驱动，通常会伴随通胀预期大幅跳升与收益率曲线陡峭化；但本轮表现为实际利率驱动、曲线形态继续下移，印证本轮利率上行具备更强的 “政策预期与期限溢价驱动” 特征，而非完全通胀预期再定价。

背后支撑这一定价逻辑的原因主要有三点：

1）美国经济韧性较强，“高利率维持更久” 的宏观逻辑持续强化。一方面，美国一季度 GDP数据较好，且就业市场虽放缓，但也未失速。另一方面，AI 热潮正重塑美国经济增长结构，从传统 “消费驱动” 转向 “AI 资本开支驱动”。强劲投资直接带动企业盈利快速修复，AI 应用落地推动劳动生产率同比提升 2.9%，创 2024 年以来最大增幅，部分对冲高油价与薪资成本压力，延长企业盈利修复周期。导致市场逐步修正此前过度宽松的降息预期，开始接受 “高利率需要维持更久” 的宏观叙事，远端政策利率预期显著上修。

2）油价抬升通胀风险，市场推断联储鹰派预期升温。从生产端来看，化工、塑料、化肥、化纤及各类制造业的原材料成本同步走高，企业面临显著的成本端压力。为维持合理盈利水平，制造业企业被动上调产品出厂价格，成本压力逐步向下游传导，易形成典型的“成本-物价” 螺旋，加剧通胀粘性。从最终消费端来看，随着原油价格抬升，家庭能源支出增加的同时，服务通胀也将同步抬升。数据显示，4月ISM制造业PMI物价指数已经从3月的78.3上行至84.6，非制造业PMI物价指数也维持在70.7的高位。商品通胀与服务通胀共振上行，使得美国整体通胀回落进程受阻，为美联储维持高利率甚至进一步收紧政策提供了一定的依据。据 CME FEDWATCH 显示，2027 年 1 月的加息概率已上升至 41% 左右。数据显示，ACM 中性风险利率在此期间上行近12bp。

3）美国长债供给大幅扩容，叠加日、英两大海外市场的利率外溢传导效应，内外压力共振，持续推升美债期限溢价。国内维度上，市场机构配置意愿持续走弱，供需失衡格局进一步加剧。5月13日美国30年期超长国债招标结果大幅超预期，中标收益率定格在5.046%，为近20年来首次突破5%关键关口，直观反映出全球资本、海外央行及境内机构对美超长债的配置需求显著降温，市场要求更高的久期风险补偿，直接带动美债期限溢价被动抬升。从海外外围传导维度来看，日、英市场的风险扰动形成全球利率重定价放大器，对美债长端收益率形成正向溢出压力。日本面临通胀上行+财政补贴/追加预算+超长债供给增加；英国面临党内政治挑战，叠加财政政策或将偏向扩张，财政可持续性风险升温，共同带动英债收益率上行，也进一步倒逼美债期限溢价修复上行。数据显示，纽约联储ACM模型测算的美债期限溢价累计上行21.5bp。

二

中观产业跟踪

元股证券:ygzq.hk

5月钢材价格呈现冲高回落态势；截至5月29日当周，线材开工率环比上行超过10%至56.53%。近日印发的《城市更新“十五五”规划》，明确提出了包括城镇危旧房改造50万套/间、新开工改造老旧小区11.5万个、城中村改造4000个以及城市地下管网改造36.5万公里等硬性指标。铁矿石价格上涨、焦炭第五轮提价托底，叠加未来基建和城市更新领域的用钢需求依然有较强保障。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，截至5月30日当周，上游景气延续回升抬升，其中工业金属显著改善；石化小幅回落但仍在扩张区间。中游制造中轻工造纸景气转为下降，化工高位回落。消费相关领域中，航空景气显著修复，物流景气大幅走弱，地产动能亦高位下降。

三

大类资产观察

截至5月29日，国内股指走势分化，发达国家大部分风险资产走强。从国内层面来看，5月28日电国务院日前印发《城市更新“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确了“十五五”时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。从海外层面来看，美国经济分析局周四表示，4月美国PCE同比为3.8%，这是自2023年5月以来的最大涨幅。剔除波动较大的食品和能源成分后，4月份的核心PCE价格指数同比增长3.3%，高于前值的3.2%。从汇率的层面来看，本周人民币兑主要国家货币均有所走强。

四

近期政策一览

宏观方面，国务院关于印发《城市更新“十五五”规划》的通知，明确了“十五五”时期城

市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。

五

宏观日历

重点关注：

中国5月外汇储备数据。

美国5月PMI、非农就业数据。

六

风险提示

1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

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报告信息

证券研究报告:《美债收益率短暂熄火，还是新一轮蓄力？》

报告发布日期：2026 年5月30日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

免责声明：

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